第一，电商渠道占比70%，唯品会是公司第一大客户。

今天风云君要讲一个最近在创业板上市的$嘉曼服饰$的事情从公司的股票代码我们知道，嘉曼服饰是一家服装企业具体来说，嘉曼服饰专注于童装，而且是高端童装

我们的产品主要面向2—14岁的儿童，业务范围涵盖童装的设计，品牌运营和销售至于生产制造环节，都是外包的

一般来说，公司首先确定产品的款式，颜色，图案和版本然后选择一批代工厂，让代工厂生产成衣，然后公司直接从代工厂采购成衣这种代工模式叫做包工包料，也就是说代工不仅负责加工，还负责采购原材料

除了包工包料，公司还有OEM模式:自收原辅材料+委托加工在这种模式下，原材料由公司采购，代工厂只负责加工生产

风云查了公司主要代工厂，发现公司大部分加工费都到了少数代工厂，集中度很高2019年至2021年，前五名委托加工供应商的加工费占总加工费的比例超过50%而这五大代工厂基本上是唯一的

有意思的一点是，加曼服饰的总部设在北京，而与公司长期合作的代工厂则分散在不同的地方比如作为代工厂，马鞍山文邦服饰有限公司在安徽，济宁瑞阳服饰有限公司在山东，叶县恒信工贸有限公司在河南

嘉曼服饰的销售渠道是多元化的，有线下和线上之分线下渠道可分为直营和加盟

截至2021年底，嘉曼服饰拥有线下门店594家，其中直营店189家，加盟店405家加盟店数量占门店总数的68%，说明公司线下销售渠道以加盟为主

在加盟模式下，公司的直接客户是加盟商，门店实际由加盟商经营管理公司只需要授予加盟商在一定时间和范围内销售公司产品的权利

公司通常对加盟商的结算方式是预付款也就是先交钱，再发货产品交付给承运人后，立即确认收入

下图是嘉曼服饰的部分线下门店。

2019年至2021年，电商渠道收入占比从52.91%提升至65.33%，线下加盟和线下直营收入占比均持续下降现在公司收入越来越依赖电商平台，疫情爆发后这种趋势更加明显

该公司几乎所有的网络销售收入都来自五大电子商务平台2021年超过70%的线上收入来自唯品会，天猫/淘宝唯品会是嘉曼服饰最大的电商平台客户，也是公司最大的客户2021年，约30%的收入将来自唯品会

这里需要注意的是Tik Tok的突然出现在2019年和2020年，Tik Tok没有出现在该公司五大电子商务平台的名单中到2021年，Tik Tok将直接成为公司第三大电商销售渠道，仅次于微品汇和天猫/淘宝

众所周知，Tik Tok已经涉足电子商务从加曼服饰线上渠道的变化可以看出，Tik Tok对其他电商平台构成了一定的竞争压力，消费者习惯在Tik Tok上购物现有的电子商务模式可能会被Tik Tok这个新玩家打破

第二，公司60%以上的收入来自两个授权品牌。

嘉曼服饰有自己的品牌，比如水海但从品牌的收入结构来看，公司大部分收入并非来自自有品牌，而是来自授权品牌

2019年至2021年，自有品牌占营业收入的比重从28.1%下降到25.74%同期，授权品牌占营业收入的比重从56.53%上升至64.68%显然，公司的收入越来越依赖于授权品牌管理

目前公司持有两个授权品牌，一个是哈士奇童装，一个是哈吉斯童装这两个品牌有一个共同的特点，都是国外品牌Hushi是创立于1958年的美国休闲服装品牌，而Haggis则是2000年由韩国LG集团分拆出来的时尚品牌

现在公司的营业收入高度集中在这两个品牌上，而且都是国外授权品牌我们必须注意品牌授权的风险

2013年，嘉曼服饰获得中国大陆Hush布施童装独家授权，授权期限至2027年底并且哈吉斯童装的品牌授权到2025年底

特别是哈士奇和哈吉斯不仅做童装，也做成人装但是公司只拿到了童装的授权，所以公司只做童装

在授权期内，公司可以自主设计，生产和销售但是，设计好的产品方案要提交给品牌进行审批同时，公司每年向品牌支付品牌使用费2019年至2021年，公司品牌使用费占同期利润总额的比例不到10%，不高

在产品价格方面，公司约90%的收入来自儿童外套，上衣和裤子其中大衣均价在170元/件左右，大衣和裤子在70元—90元/件之间总体来看，公司主要产品的销售价格呈上升趋势

从前面的讨论可以知道，加曼服饰的核心商业模式是:经营国外品牌童装业务而且这种运作模式是轻资产的，公司不负责生产制造，也不拥有品牌的商标权

三是库存周转率下降，库存风险值得关注。

由于加曼服装是轻资产战略，库存自然成为公司的关键资产。

存货规模从2019年的2.71亿元持续增长至2022年上半年的4.04亿元期间存货占流动资产的比例保持在40%左右，占总资产的比例保持在30%左右伴随着公司收入和资产的增加，存货也相应增加

虽然童装的时尚性弱于女装等成人服装，但童装具有服装商品的普遍特征:季节性和时尚性所以一旦当季卖不出去，后面就更难卖了，下一季可能会流向其他款式因此，存货周转率是一个更重要的指标

2019—2021年，加曼服装的库存周转率从1.4下降到1.2，库存风险值得关注。

最近几年来，公司销售渠道逐渐向线上电商平台转移，线下门店费用减少与此同时，该公司还提高了产品的标签价格和零售价格双重因素使得公司毛利率和净利润率双双提升

2019—2022年上半年，毛利率从50.65%提升至61.39%，净利润率从9.98%提升至14.93%。