闻名全球的国家电网，世界500强排名第三。

国家电网巨无霸旗下有8家上市公司，最明星的公司是国电南瑞，市值超过1600亿元在电网行业有着江湖一哥的地位，市值远超TBEA的760亿元

国丹瑞背后是国家电网，国家电网背后是国务院国资委过去很多年，外资普遍对央企性质的上市公司有偏见，会选择回避但是他们对待南瑞完全不同，今年继续买

目前外国投资者持有国电南瑞17.11%的股份，在所有外国投资者中排名第9，属于顶级配置类市值280亿元，在所有外资a股重仓股中排名第13位，今年下半年一度冲进前10榜单

瑞士的颜色几何对外投资行为是否也隐含着一些投资机会

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基本原则

国丹瑞成立于2001年2003年在上交所上市，成为国家电网旗下第一家上市公司上市后收购多家公司股权，拓宽电网业务范围2017年完成重大资产重组，并入南瑞继保，ICT公司，普瑞工程等资产，覆盖继电保护，柔性输电，UHV DC换流阀等重点业务，所以营收上了一个大台阶

今年前三季度总营收256亿元，同比增长10.26%，归母净利润36.55亿元，同比增长14.49%同期，国内电网基础设施投资3154亿元，同比增长9.1%据《中国能源报》报道，预计2022年总投资将超过5300亿元可见电网行业整体还是很景气的

伴随着时间的推移，公司业绩稳步增长，业绩亮眼——2012—2021年收入CAGR 17.65%，归母净利润22.55%事实上，2017年重组前的四年增长极其缓慢重组后装载了优质资产，业绩规模和增速有了质的飞跃

2022H1，公司毛利率27.37%，与过去几年基本持平从横向比较来看，毛利率处于中上水平，低于四方，但高于思源电气，国电南自，许继电气，高萍电气同期销售净利润率13.8%，高于同行，说明费用控制得很好，盈利能力最强

国丹瑞的销售费用率从历史最高的7.02%下降到2021年的3.97%，是上市以来的最低水平非常夸张的是，管理费率从上市之初的13.49%降到了2.2%2021年财务费用率将为—0.3%，这在电网制造业是不容易的

公司也更加注重研发2018—2021年，R&D费用分别为15.4亿元，17.7亿元，18.6亿元和21.5亿元，占总营收的比例分别为5.4%，5.45%，4.82%和5.08%，处于行业中等水平

截至今年三季度末，公司应收票据和应收账款为218.89亿元，同比增长9%，而预付款项为14.3亿元同期应付票据和应付账款为190亿元，同比下降5.7%此外，合同负债为37.1亿元，去年同期为40.8亿元由此可见，郭蕊虽然属于电网制造领域，但在产业链上仍然占据着资金净额，话语权并不算太弱

看公司的净资产收益率2017—2021年，净资产收益率分别为16.38%，16.9%，14.82%，15.06%和15.7%与同业相比，国电南瑞2021年的净资产收益率略低于思源电气的16%，远高于四方和许继电气

另外，国电南瑞的现金流还不错2017年至2021年，经营性现金流净额与净利润的比值分别为0.89，0.72，1.01，1.08和0.77这家公司对股东很慷慨2017年至2021年，国电南瑞分红比例分别为51%，41%，30.9%，40%和40.5%

综上所述，国电南瑞是电网基建盈利能力较强的企业，最近五年业绩稳定扎实，基本面尚可。

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成长逻辑

国丹瑞的业务分为网内和网外今年上半年，电网收入109.66亿元，同比增长8%，占总收入的67%电网对外收入53.15亿元，同比增长15.9%，占总收入的33%，较去年末提高10.67个百分点

先看电网里的基本盘今年国家电网的投资可能超过5300亿元，可能超过2016年的投资创下新纪录

十四五期间，国家电网总投资将达到3500亿美元，折合人民币2.23万亿元在总量稳中有增的背景下，电网投资内部结构将发生一些变化

2004—2008年，主要是电网建设阶段，从2009年到2020年，建设将进入智能电网阶段从2021年开始，国家将大力推进电网改造升级，新型电力体系将形成因此，电网建设将发生一些变化例如，部分电网建设将采用UHV DC，配电网更加智能化，以应对分布式电源和新负荷的接入，在调度系统，通信等方面更加数字化

但国电南瑞在调度交易，信息通信，变电，配电网等方面都有广泛布局是国内电网行业产品线最全的企业，将是新电力体制大幕下的主要参与者和主要受益者

国丹瑞作为国家电网体系中的重要公司，在电网各子行业中享有极高的市场份额其中变电站业务具有传统优势，二次变电站设备占40%的市场份额派遣业务主要以郭蕊和克东为主，从项目数量来看，整体份额高达73%

ICT业务主要由郭蕊和国家电网主导，这两家公司在大多数情况下占据了70%以上的市场份额。

在UHV DC换流阀业务中，郭蕊所占份额高达40%，并且壁垒稳定IGBT换流阀已成为柔性DC传输的核心设备，技术壁垒较高IGBT换流阀可以帮助实现交流和DC能量的相互转换据西南证券援引全球能源互联网发展合作组织数据显示，IGBT约占UHV柔性DC输电技术换流站成本的14%

在电网用大功率IGBT市场中，国内市场主要由国外巨头ABB主导国电南瑞也打破了国外垄断格局IGBT系列产品分别于2021年6月和12月在湖南梅岗风电场和厦门柔性DC换流站投入运行

未来，国电南瑞将形成20万IGBT/年的产能，应用于柔性高压直流输电，新能源发电等多个领域，将加强公司在换流阀，换流器，SVG等电力电子设备领域的竞争力。

目前，在DC换流阀领域，只有国电南瑞，许继电气和中国西电参与投标据国联证券统计，目前已完成300kV及以上8个柔性垂直项目换流阀供货情况，其中国电南瑞市场份额超过40%

除了基础电网，国电南瑞还逐步在工业控制，轨道交通，充电桩业务，储能等离网业务上发力这也是2017年以来公司业绩增速偏离电网投资增速的主要因素

比如储能端，公司提供抽水蓄能二次系统，电化学储能PCS/BMS/EMS等产品和系统集成该公司有望凭借其在电网连接和控制方面的技术经验，分享储能行业的红利

比如充电桩市场，2021年郭蕊在充换电设备首次招标和国家电网协议库存招标中中标金额为4400万元，占比17%，而2020年分别为2200万元和7.25%国家电网在充电桩运营商数量中排名第三，占比21.3%，仅次于特来电的23.9%和星充的21.9%

除了国内市场，国南瑞的海外市场也有一定规模，但还没成气候2022H1海外收入2.86亿元，同比下降28%，主要受地缘政治局势和新冠肺炎疫情影响

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乐章结尾部

2021年底，国电南瑞发布了新的股权激励方案，从净资产收益率，净利润，R&D费用等方面制定考核标准:

1)2022—2025年净资产收益率≥ 14%，且不低于标杆企业第75个百分位数，

2)2022—2025年净利润较2020年复合增长率≥10%，净利润不低于标杆企业平均净利润的5倍，

3)2022—2025年R&D费用复合增长率≥ 5%...

其实这是业绩的确定性，两位数增长。这可能也是今年外资大幅加仓4.4%的重要因素之一！

从去年12月高点至今，国电南瑞股价下跌35%，PE估值从45倍回落到如今的27倍与自身相比，PE仍然处于估值中值水平，仍然偏贵，成为当前配置的核心风险

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