2000年以来，国内券商经历了三轮扩表。

三轮扩表的原因各不相同前两轮扩表背后都有一轮大牛市第一轮，客户保证金贡献了新增资产的64%第二轮扩表券商信贷资金中介业务上升两项融资和股票质押业务中配置的融资资产占新增资产的25%但市场驱动的被动扩表是不可持续的，市场调整后行业杠杆率再次下降与前两轮扩表不同，券商第三轮扩表具有明显的主动扩表属性资本和负债两端新增规模主要由场外衍生品业务驱动的交易性金融资产和交易性负债贡献此外，头部券商和中小券商的加杆能力不同个别头部券商的扩表速度和规模惊人，资产规模在短时间内翻了一番华泰证券和CICC在两年内实现了大规模再造

新一轮扩表是机构化趋势下风险管理需求上升的结果。

新一轮扩表的核心驱动力来自于机构交易对手业务拓展经纪服务体系的建立，主要满足机构资金的风险对冲需求自2019年以来，场外衍生品市场大幅增长截至2021年7月，场外衍生品存量已达1.7万亿元，全年累计成交额较去年同期分别达到4.5万亿元，105%和86%券商场外衍生品业务的主要交易对手是私募股权和商业银行最近几年来，场外衍生品业务的规模与两大业务交易对手的规模趋势高度一致与海外相比，国内股权投资制度化程度仍较低，场外衍生品市场发展空间广阔伴随着机构化和权益化趋势的演进，预计券商新一轮扩张时间将进一步拉长，将带来证券行业杠杆率和ROE的持续提升

为什么我们看好券商的场外衍生品业务轨迹。

首先，从业务性质来看，与传统的市场驱动业务不同，场外衍生品业务的核心应用场景是为投资提供保险经纪人通过出售波动性和对冲风险来获利理论上，他们可以在任何市场下赚钱，这有助于打破券商盈利的强周期性同时，与传统的资本中介业务不同，规模越大，风险越高场外衍生品业务本身具有交易中介和匹配套期保值的业务属性，使得交易对手越多，风险工具越丰富，业务规模越大，风险转移的可控性越强此外，场外衍生品业务还具备杠杆融资，跨境及跨品种资产配置等服务股权投资的应用场景

其次，从业务需求来看，中国资本市场的制度化程度仍低于海外国家在理财净值，资本市场开放，高净值个人财富管理需求等因素带来的机构资本风险管理需求不断增加的背景下，场外衍生品业务具有较高的增长基础

三是从业务供给来看，由于场外衍生品业务的复杂性和高风险性，监管对券商的资本实力和专业能力要求较高同时，我国真正较早培育机构客户且有场外衍生品业务经验的券商数量较少，导致场外衍生品业务市场集中度较高，部分龙头券商竞争优势明显

预测:

假设2030年场外权益衍生品名义本金余额占中国上市公司总市值的比例达到2020年美国水平，得出券商场外权益衍生品名义本金余额复合年增长率达到40%，假设交易增长率与余额增长率一致，由于2021—2023年基数较低，2024—2025年增速将放缓乐观/中性假设下，2023年场外衍生品业务收入将达到639/449亿元，占行业收入的9%/7%，2025年场外衍生品业务收入将达到1437/879亿元，占行业收入的16%/10%基于本轮扩表中使用机构客户数量多，专业水平高，资本实力强的上市券商所展示的表格进行扩表的能力极强，预计以场外衍生品赛道为龙头的CICC，华泰证券场外衍生品业务收入占比增长更快我们预计，在乐观中性的假设下，中信，华泰，CICC三家公司场外衍生品业务总收入的收入占比将从2020年的6%大幅提升至2023年的19%/14%

风险:场外衍生品业务监管政策收紧，制度化的趋势正在放缓，市场衍生品发展不及预期，券商再融资进展并不顺利。