核心观点:

一季度关键词:收紧预期升温+俄乌地缘政治摩擦催化—海外杂音占主导

2010年底，美联储的态度从经济增长转向控制通胀，美债收益率开始快速上升，中美利差迅速缩小美国实际利率上升开始影响a股估值表现，创业板表现差于主板俄乌战争导致通胀预期前景恶化，美联储加息预期升温从年初预计一年加息三次，到六七次，加息从25bp/次不断上升到50bp/75bp甚至100bp/次

二季度关键词:国内疫情到复苏，海外通胀到衰退——错配周期优势显现。

上海疫情爆发导致国内经济短时间内失速，中美利差开始倒挂，市场一片恐慌，迎来股债短时间三杀上证综指最低收于2863点

4月底以来的反弹，在稳增长措施和国内疫情逐步控制的背景下，市场开始交易的最坏时期已经过去，经济在修复中日前，33条稳增长措施继续出台，上海复产a股在国内经济周期错配下迎来主导行情

三季度关键词:海外短期交易是通胀见顶后的反弹，国内交易是业绩兑现和复苏的考验——消费是排头兵，军工是后卫，银行是守门人。

短期内，市场将继续关注政策支撑下的消费复苏和商品见顶下中下游利润回升的逻辑线，即CPI和PPI剪刀差收窄稳增长促消费相关的汽车，受海外需求影响较小的食品饮料，生猪养殖产业链等板块将有最大的确定性溢价，成长性中游，光伏，风电制造端，成本下行，需求上行，短期快速上涨后有调整风险，长期趋势依然向好

从中期来看，在享受增长的同时保持警惕:

1.美联储加息路径的选择影响短期反弹的持续性，短期内大幅加息75BP仍是大概率事件长期利率将保持中性，只有在通胀持续超预期，加息节奏和幅度被修正的情况下，才会继续突破，短期影响近期更明显在加息路径没有明显放缓的前提下，美债仍会对估值产生压力，但影响小于今年一季度但交易通胀见顶，加息放缓后的预期降息策略已不再适用

2.在全球加息周期下，海外总需求的回落将影响中国过度依赖出口收入的行业的利润此外，海外衰退导致的国际股市下跌，在a股的斜率修复后，仍会影响a股的风险偏好

3.中国居民，地方政府和企业的杠杆率已经很高，预计经济恢复的高度相对有限目前我国宏观杠杆率已经很高，这将制约政策大幅放水的空间，经济恢复的高度预计相对有限从对房地产影响最大的住宅部门杠杆率来看，经过2008年和2015年两轮危机应对，我国住宅部门杠杆率分别从20%到40%，再到60%，与美国目前70%—80%的水平相差不远住宅部门没有足够的空间继续利用房地产来促进经济增长此外，中国企业部门的杠杆率远高于美国，地方政府的隐形债务问题也使得其放水力度不如以前

4.稳增长政策更侧重于对冲海外衰退，而非洪水猛兽。

国内货币政策总有空间，官方态度的支持不能简单理解为迫在眉睫的RRR降息，短期内没必要动用工具。

5.美国加息过快可能导致局部系统性风险，而不是一些国家出现简单的经济衰退目前来看，短期内不太可能出现这种情况，但从欧债，日元，韩国股债三杀的表现来看，风险在加大如果更大的经济体出现经济危机，a股很难说独善其身

下一阶段，市场交易主线将从复产稳增长政策带来的经济触底逐步转向业绩兑现和复苏程度检验即将发布的中报，由于前期疫情的影响，市场已经有一定的预期，影响可能不大但三季度的业绩能否兑现，预计是中线交易的博弈点如果预期落空，届时市场波动可能会放大从7月份开始，上海餐饮的有序复工成为一个事件符号，消费的韧性将逐渐体现从大宗商品见顶和利率倒挂后衰退的时滞来看，年末年初大型经济体出现严重衰退的概率在增加除了警惕性，银行，军工等防御性，低估值的板块也可以进行一定程度的配置

风险警告:

1.通胀超预期，2.国内宽松超预期，3.商品价格上涨超过预期。