平安首经团队:钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

2023年3月CPI同比0.7%，PPI同比为-2.5%。

3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。我们以春节月为基准，以更好衡量CPI相对季节性规律的变化，3月CPI环比增速基本符合季节性规律。CPI同比下行的原因主要在于去年同期俄乌冲突升级，推升CPI基数；新涨价因素则受到汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整的拖累。第一，核心CPI表现不强。1)核心CPI的拖累在于汽车行业价格战打响，交通工具项目环比大跌；房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱在一定程度上制约居住服务价格的上行，使其表现弱于季节性规律。2)核心CPI的支撑在于衣着、家用器具、通信工具三项工业消费品的价格稳中有升；服务(非居住类)需求回暖，带动价格进一步恢复。第二，能源价格稳中有降。3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。国内成品油价格调整相对滞后，交通工具用燃料CPI环比跌幅仅为0.3%。第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律(2016至2021年春节后第二个月的历史均值为-1.92%)。鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。

3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值，但不同板块间的价格势能转换。一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比涨幅收窄，主要受能源价格下行的拖累。不过，钢铁、水泥(非金属矿物制品)等产品的价格继续上涨，一定程度上受到基建地产的终端需求的支撑。另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，与CPI工业消费品(扣除能源、交通工具)的价格表现相印证，或表明中下游制造业需求处于修复通道。

3月物价数据弱于市场预期，CPI同比增速降至历史偏低分位。数据公布后，国债期货高开高走，表明市场对“通缩”的担忧加剧。我们认为，应理性看待二季度国内物价数据的“类通缩”表现。一方面，海外输入性因素的扰动较强。去年二季度俄乌冲突升级“输入通胀”，而今年二季度海外经济下行风险加剧“输入通缩”，对我国物价读数造成扰动。另一方面，房地产和就业形势偏弱、汽车行业“去库存”，反映出内需处于低位，一定程度上抑制国内物价表现，但也要看到，服务业、中下游制造业价格在边际修复，表明国内需求仍处修复通道。我们预计，二季度CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间，可为政策发力创造较好的环境；国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价的同比读数将自低位逐步回升。

CPI同比增速低于预期

3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。2023年3月CPI同比增速为0.7%，较2月下行0.3个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增速小幅提升至0.7%。多数年份的春节在2月，3月为春节后次月，CPI环比增速往往依季节性较快下行。但2023年的3月为春节后的第二个月，为更好衡量环比意义上的CPI增速水平，我们以春节月为基准观察季节性规律，将2023年3月数据与往年春节后第二个月的数据相比较。3月CPI环比增速-0.3%，基本符合季节性规律；但去年同期俄乌冲突升级，使CPI基数走高。同时，汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整对CPI中的新涨价因素构成一定拖累。具体地:

第一，核心CPI表现不强，受汽车行业价格战拖累，且居住服务价格较弱。

• 1)核心CPI的拖累因素在于:一是，汽车行业价格战打响，交通工具项目环比大跌。我们估算，交通工具分项在CPI中的权重约3.1%，在核心CPI中的权重约4%。2023年3月，汽车行业价格战打响，统计局数据解读公布的燃油小汽车价格环比下降1.9%，CPI交通工具(指购买各种非经营用交通工具的支出，包括乘用车、摩托车、电动自行车、自行车等)分项环比下降1.6%，创有统计以来的单月最大跌幅，对当月CPI、核心CPI环比增速的拖累分别约为0.05个百分点、0.06个百分点。二是，居住服务价格环比持平，弱于季节性规律。3月CPI居住、CPI租赁房房租分项环比持平，而季节性规律为环比上行。当前房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱一定程度上制约了居住服务价格的上行(2023年3月制造业及非制造业PMI从业人员指数均较前值下行)。

• 2)核心CPI的支撑因素在于:一是，除交通工具、能源之外的工业消费品价格表现稳中有升，CPI衣着、CPI家用器具、CPI通信工具等分项的环比表现略强于季节性规律，这与PPI消费制造板块环比增速的企稳相一致。二是，服务(非居住类)需求在持续恢复，邮递服务、家庭服务、交通工具使用维修等CPI强于季节性。

第二，能源价格稳中有降，对CPI构成一定拖累。2022年3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。但国内成品油价格调整相对滞后，汽、柴油价格仅在3月18日小幅下调，交通工具用燃料CPI环比跌幅仅0.3%。

第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律。CPI食品中，鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。

PPI环比增速持平

2023年3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值。其中，生产资料PPI的环比增速由小幅上涨转为零值，生活资料PPI的环比增速由显著下跌转为零值。分行业看，不同板块间的价格势能转换。

一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比表现由强转弱。2023年3月，上游采掘、原材料板块和水电燃气板块15个子行业中，有12个子行业PPI环比增速上行，平均涨幅由2月的0.73%收窄至3月的0.07%。能源价格下行是上游板块的主要拖累所在，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业行业价格环比下跌。基建地产的终端需求仍有一定支撑，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学纤维制造业价格稳中有升。

另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，表明中下游制造业需求处于修复通道。2023年3月，中游制造板块4个子行业的PPI环比增速均上行，环比增速的均值提升了0.4个百分点；下游制造板块11个子行业中，有5个PPI环比增速上行，平均跌幅收窄0.1个百分点。