文/五洲

生产/节点财务

俗话说，股价是卖家和买家的分界点。

但是，很多时候，市场上的玩家并不知道自己拥有的公司的价值当股价陷入低迷时，市场参与者认为股价会变低，卖出股票，当股价飙升时，同样的玩家又争相买入

这种现象不久前在腾讯得到了演示。

10月底，腾讯股价跌破200港元/股时，无人问津仅仅35天后，当它掉头涨到300多港元时，市场人士发现他们似乎错过了什么

能默默赚到这60%涨幅的投资者，或许才配得上聪明投资者的称号。

这是对他们在最悲观的时刻勇敢入场，或者至少不在最悲观的时刻卖出的奖励。

这一巨大的逆转留给我们以下思考:

从最坏的时刻到预期的逆转，腾讯在这期间经历了什么。

目前市场上腾讯价值分化依然严重哪种观点更接近事实

严格的看跌逻辑

10月25日起，股价再创新低至此，在不到40天的时间里，腾讯股价飙升近60%

这一切似乎都在悄悄发生。

是老投资说的，等情况明朗了再入市为时已晚。

在节点财经看来，腾讯60%的股价涨幅归功于市场情绪的逆转而非基本面的逆转。

从数量上看，这60%的涨幅来自于估值修复10月25日腾讯滚动市盈率只有9.6倍，现在已经涨到15.4倍，涨幅刚好60%

接下来我们要讨论的是:为什么之前市场如此看空腾讯。

为了更好的理清这些逻辑，我们把腾讯的三大主营业务按顺序列出来。

自2022年初以来，整体宏观经济的低迷和海外市场的高通胀加深了腾讯增值服务的疲软表现，数据趋势证实了市场的怀疑态度。

财报数据显示，2022年Q1—Q3，腾讯增值业务同比增速分别为0.4%，—0.5%和—3%，表现依然低迷。

在这块业务中，占比近60%的游戏业务下滑幅度更大。

以过去的Q2和Q3为例腾讯这两个季度的增值服务中，游戏业务同比增长分别为—1.2%和—4.5%

由于游戏业务毛利率较高，其营收的下滑对腾讯整体盈利规模和估值的压制影响较大。

其次，腾讯看重的视频号商业化路线并不清晰，还面临着Tik Tok，Aauto faster等成熟产品的短视频等挑战。

这些严格的看空逻辑，再加上低迷的宏观经济的助攻，使得腾讯的广告业务自2021年Q4以来连续四个季度负增长。

在科技和企业服务领域，2019年腾讯在Q1将业务单独拆分后，其亮眼的增长表现一度让投资者充满期待。

可是，今天与过去不同伴随着监管的收紧，腾讯金融科技的短期逻辑发生了变化，从追求规模和增长转向优先保证合规和风险控制

腾讯企业服务的进展也充满坎坷。一方面，腾讯云服务的增速远不及阿里云，华为云，而且在安全考虑下，国内政府，央企，金融机构更倾向于购买三大运营商的云服务，

不断下滑的业绩和不确定的业务前景使得腾讯的估值跌破10倍，创下近十年来的新低但这种极度悲观下的低估值，也为股价反弹创造了足够的空间

最糟糕的已经过去了。

表面上看，基本面的下滑似乎是腾讯股价低迷的直接原因但考虑到腾讯无人可撼动的社交巨头地位，以及游戏递延收入贡献的充裕现金流，估值不会跌到10倍

剥茧之后，我们认为腾讯低估值创新的真正原因可能是监管和政策层面的潜在压力。

一方面，国家有关部门对互联网平台无限扩张的反垄断监管力度不断加大一旦确认，处罚力度相当大，阿里巴巴和美团都是前车之鉴

另一方面，去年的政策对教育培训行业进行了大规模整顿，同时对游戏行业的未成年人游戏出台了极其严格的监管措施在这种压力下，国产游戏版本号经历了一段很长的空白期

在这样的情况下，市场对腾讯价值的认识出现了巨大的分化。

直到第三季度，一些利好消息和动作才集中释放。

首先，政策对游戏行业的积极态度是明确的《人民日报》第三季度刊文称，电子游戏早已摆脱了娱乐产品的单一属性，成为对一个国家的产业布局和科技创新具有重要意义的产业

紧接着，经济观察网发布了类似的评价保守的游戏产业在中国提供了几十万个就业岗位，是中国经济中不可忽视的一股力量，

同时，在第三季度，腾讯披露了积极的监管信息，在金融科技领域，公司获得了对中国三星财产保险公司的投资批准。

当对股价最大压制的监管不确定性化解，随之而来的是估值的修复。

然后，三季度超市场预期的表现延续了这一趋势。

腾讯三季报释放的核心信息是，业务边际改善明显公司三大主营业务均实现环比正增长，叠加公司此前的降成本计划腾讯本季度的毛利率也高于去年同期

除此之外，腾讯还在三季报中向投资者展示了多项业务的商业化潜力。

例如，由于《魔塔》的成功和对《地铁酷跑》的收购，腾讯第三季度海外游戏收入达到117亿元，同比增长3%。

其次，在视频号初步变现以及游戏，电商，快消品的提升后，广告业务收入同比下滑，从第二季度的18%收窄至5%。

再次，公司金融科技受益于线下和线上业务活动的回暖，商业支付实现两位数的同比增长，带动金融科技和企业服务收入同比和环比均实现正增长。

综上所述，伴随着防疫的放松和宏观经济环境的改善，腾讯的各项业务有望在短时间内得到修复。

结合以上估值修复，介入腾讯的机会窗口全部打开。

可是，即便如此，腾讯价值的市场分化依然存在。

长期股票到价值股票

一个关键的讨论是腾讯是价值股还是成长股。

其他投资者认为，短期内潜在业务的新增收入无法带动腾讯这辆大马车目前腾讯吸引投资者的亮点在于分红和回购

对于前一种观点，有研究机构估算，视频号，搜索广告，腾讯会议等新业务短期内预计实现的总营收不到500亿元，占腾讯当前全年营收不到10%。

换句话说，腾讯管理层眼中非常有前景的业务，未来对腾讯增长的贡献不会超过10%。

在节点财经看来，虽然腾讯已经走出了最坏的时刻，但是要延续之前流量和移动互联网双重红利的高增长趋势是不现实的。

第一个问题出在游戏业务，腾讯的大本营。

目前腾讯海外游戏的收入占国内游戏的比重不足40%，与腾讯管理层提出的海内外市场同步的目标相差甚远虽然三A级精品游戏《魔塔》在8月份上线后取得了开门红，但截至10月份，该游戏从收入榜的第5位骤降至第21位

最后，腾讯金融科技和企业服务的商业逻辑发生了变化，从追求增长转向追求合规和风险控制，自然降低了投资者的增长预期。

有分析称，腾讯未来不会投资可能导致垄断嫌疑的大型互联网公司如果全部选择投资小企业，腾讯投资收益的概率没有以前高了

要知道，投资收益一直是腾讯净利润的重要组成部分。

在增长预期下调后，腾讯正以频繁回购和高分红吸引投资者。

最近几天，腾讯发布的回购公告显示，自2022年11月以来，公司已回购7264.9万股，约占公司总股本的0.76%，这些回购全部用于注销。

算上腾讯稳定的非国际财报盈利10%的分红率，这些措施都有效增加了股东收益。

某种程度上，腾讯现在的价值股属性似乎更加明显。

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