今年以来，大宗商品依次暴涨，风头一时未改。

但随着各子品类价格接连突破新高，波动也明显加大。中秋最后三个交易日，国内商品期货市场先高后低，9月24日锰、硅、焦炭、焦煤等品种大幅调整。

同时，近期周期股走势开始分化，集体闪崩时有发生。比如9月23日化工股集体大跌，造纸板块密集上行。9月24日，煤炭股上演跌停。

这让很多投资者觉得高处不胜寒。有投资者承认：“现在周期在你手上，有一种刀口舔血的感觉。”

这个周期行情能持续多久？这不仅成为投资者的难题，也成为四季度所有基金公司关注的核心问题。

受访基金经理认为，国内大宗商品大幅上涨背后的统一逻辑是产能约束。到目前为止，还没有明确的信号表明周期市场已经结束。短期来看，这些方向可能仍处于相对火热的状态，但随着涨幅的加大，波动性也会加大。

在9月份创下新高后，

一些大宗商品价格出现了回调。

9月22日，金航科技宣布，受市场情况影响，公司主要产品烧碱价格全面上调。在现有烧碱销售价格基础上，近一周国内客户100%烧碱价格上调1320元/吨，累计涨幅约51%。

这只是今年周期产品价格上涨的一个小缩影。

据统计，截至9月23日，CRB商品指数为223.99点，一年内累计上涨近50%。其中，该指数上周创下6年多来新高。值得一提的是，自去年4月底指数触底以来，该指数累计涨幅已超过120%。

CRB商品指数周线图。

值得一提的是，9月份颜色、黑色、能源指数均创新高。

不过，中秋过后，部分商品价格出现了较大的回调。以煤炭指数为例，9月24日指数暴跌7.51%，周累计跌幅为3.40%。9月24日，钢铁指数大跌4.78%，周累计跌幅为5.92%。

具体来说，煤炭指数在去年4月触底，并在截至9月17日的一周内创下逾6年新高。今年以来，该指数累计涨幅已接近68%。有色金属指数在去年4月底触底，并在截至9月3日的一周内再次创下历史新高。该指数年内上涨了近75%。能源指数自去年2月底触底回升，在截至9月17日的一周内创下6年多新高，年内涨幅近55%。钢铁指数于去年2月触底，并在截至9月10日的一周内创下六年多来的新高。该指数年内上涨超过45%。

商品基金的表现引人注目。

中秋后的交易日，虽然部分商品主题基金净值出现了大量回撤，但大部分在年内表现良好。

具体来看，截至9月24日，年化收益率超过50%的16只股票ETF中，有10只资源ETF，占比超过60%。

例如，国泰中证煤炭ETF净值年内增长78.08%，但较超过100%时的最高水平大幅下降。国泰中证钢铁ETF年内净值增长69.28%。此外，国联安上交所大宗商品ETF、汇添富CSI能源ETF、广发CSI全指数能源ETF、汇添富CSI能源ETF、Boss自然资源ETF年内净值也增长超过65%。

普通指数基金中，中融中证煤业、郭芙中证煤业年内涨幅超过85%，中融郑国钢铁、招商局中证煤业年内涨幅超过70%。鹏华郑国钢铁工业、SDIC瑞银CSI上游、招商CSI大宗商品、民生加银行CSI内地资源年内增长超过60%。

年回报超过的资源指数基金

得益于股市的周期性，化工、有色对应的大宗商品基金年内也表现良好。如建行易生正商所能源化工期货ETF年内收益超过62%，其挂钩基金年内收益超过38%，大成有色金属期货ETF年内收益超过24%。

值得一提的是，QDII原油主题基金全年收益在QDII基金整体中处于领先地位。其中，截至9月23日，华宝SP油气a股人民币年化收益率超过55%，国泰大宗商品收入超过50%。此外，E基金原油A人民币股、南方原油A、广发道琼斯美国石油A人民币、嘉实原油全年净值涨幅均超过45%。

国内大宗商品大幅上涨。

背后的统一逻辑是容量限制。

受访基金经理表示，国内大宗商品大幅上涨背后的统一逻辑是产能约束，产能约束经历了多重增强。

对于这一轮行情，丰收基金大周期研究总监小蜜认为，更多的是供需失衡导致的价格上涨。

“过去相当长时间的大宗商品行业低迷，自然会带来较长的供应收缩周期，叠加疫情带来的供应扰动。面对相对强劲的需求和宽松的金融环境，多数大宗商品价格出现了明显的上行波动，这将在一定程度上反映在后续的通胀压力上。”小蜜说。

新华基金表示，疫情以来，大宗商品大幅下跌，但主要经济体通过财政和货币宽松提振了需求，提供了过剩流动性，推高了通胀预期，压低了实际利率，从而推高了大宗商品。

“市场过山车背后的根本原因是，在持续反复的疫情下，北半球发达国家的消费修复与南半球不发达的原材料供应修复不匹配。本轮大宗商品上涨既有根本原因，也有政策原因。同时，

过去几年已经被遗忘的周期股，煤炭钢铁化工有色等周期行业的商品和股价从被质疑到相信，再到快速升温。2021年以来中美欧经济边际放缓，经济放缓或美国收紧政策，大宗商品一般较弱，从CRB指数和分项来看，已经表现出这样的迹象。但今年的逻辑演变是非典型且分化的。海外已有部分大宗商品价格停止上涨并有所回落，主要是农产品，部分工业品和原油维持震荡，但国内却是另一番情景。”

新华基金强调，最值得注意的是，国内部分大宗商品大幅上涨，如动力煤、建材、钢铁、铝、化工品等，其背后统一的逻辑都是产能约束。

“产能约束的逻辑经历多重强化:年初双碳政策预期推动大宗商品的车轮转动，5月喊话控制大宗价格后并无足够手段可调节供求，7月双控政策加码，踩下油门。其后夏季用电高峰中，大宗商品再次上涨，则是叠加了被动限产，以应对南方地区为主的电力短缺。与大宗商涨价相伴的，是周期股大幅上涨，煤炭钢铁有色化工一骑绝尘，甚至反超商品表现。”新华基金表示。

金鹰基金权益投资部基金经理杨凡表示，今年周期行业景气度很高的主要原因:

一是全球经济复苏，带动需求回升。迄今为止，全球已接种55亿剂新冠疫苗，其中80%已接种到高收入和中等收入国家。预计今年底之前，全球主要经济体能达到全体免疫的目标。随着疫苗大范围的接种，各国政府正在有序放开疫情管控。在此背景下，经济和日常生活日渐恢复。

二是不均衡的经济复苏。本轮经济复苏的特征是，经济越发达的国家、疫苗普及率越高的国家，经济复苏的速度越快。但经济不发达的亚非拉国家，由于医疗卫生条件和疫苗可及性较差，经济不仅没有复苏而是进一步恶化。

“上述两个原因，我们做一个归纳总结，以便于理解。发达国家经济复苏，拉动需求。不发达国家，同时也是原材料输出国，由于疫情管控能力偏弱，复工复产受到较大限制。最终表现出的结果是，短期供需出现错配，导致原材料价格大幅上涨。”

三是国内在“双限”的大背景下，供给端也受到很大的限制，从而进一步推高原料价格的上涨。

行情拐点信号尚未出现

短期高位波动概率较大

在受访基金经理看来，煤炭、钢铁、有色等周期品行情虽然都持续了比较久的时间，但到目前为止依然没有明确的拐点信号来指示行情已经结束。这些方向短期可能依然会处在比较高热的状态，但随着涨幅扩大，波动性也会加大。不过，未来供需错配的问题一旦有所缓解，周期品的价格大概率会向均值回归。

华商基金权益投资总监、华商新趋势基金经理周海栋表示，煤炭、钢铁、有色行情都持续了比较久的时间，但到目前为止依然没有明确的信号来指示行情已经结束。

“这些方向上可能依然会处在比较高热度的状态，但随着涨幅扩大，波动性自然也会加大。后续也会有一些别的涨幅不太大的品种，慢慢的也有可能有机会。比如像铜、原油这样的品种。”

在周海栋看来，从年初走到现在，目前市场对当下所有信息的反馈已经非常充分。在现在位置上，如果没有新增信息出现，市场必然会出现较大波动，剩下的就是需要等待四季度经济层面、疫情层面，以及政策层面更加明朗的方向性指引。

“今年整个投资主线已经非常清晰，就是新能源车和上游周期，加上一些自下而上的中小市值品种，如果没有大的新增变量出现，从历史上来看，这些主线年内不会有特别大的变化。如果后面有一些新增变量出现，尤其是到四季度，每年到11、12月份时往往会切换视角往明年看，这时候就会有一些变化的可能性出现。”周海栋称。

“在碳达峰、碳中和的大政策背景下，很多投资者对于传统类行业长期有一些偏见，但回归投资本源来看，这些行业内的公司还是在给大众做价值创造的，如果一些新的技术可以较好地降低传统行业碳排放，反而可能是较好的投资机会。” 肖觅称。

展望后市，肖觅认为，相对看好的行业包括出行链条的航空机场、线上经济活动所依赖的互联网平台、利率上行所利好的大金融板块、部分资源属性的大宗商品等。“这些板块看似杂乱，但共同特点在于估值便宜。”

着眼四季度，新华基金表示，我国双碳加双控的政策作为顶层设计大幅松动的可能性较小，主观上仅双控政策可略微放松，但十四五第一年完不成任务将较难交代。客观上，蒙西新批复的煤炭产能今冬预计仅可勉强补上当期消费缺口，无法修复库存。如遇冷冬，天然气短缺将加大煤电负荷，则电力短缺可能加剧。为应对如此局面，地方政府压减能耗名录中单位能耗GDP贡献排后的两高行业必然需要让出能耗指标。“以上行业四季度维持相对强势概率较大。在周期股方面，钢铁、有色金属冶炼、化工等高能耗行业预计延续较好表现。”

杨凡则表示，展望明年，随着疫情得到有效的控制，供需错配的问题将有所缓解，周期品的价格大概率会向均值回归，从而带动周期行业景气度下行。

值得一提的是，谈及投资思路，肖觅强调，做周期板块的投资一定不能去寻找最火爆、最景气的行业去投资，而应该是寻找现在还处在周期底部、甚至一些还处在亏损状态的行业作为投资对象，标的上也尽量选择行业内的优质公司，千万不能为了追求组合的弹性和犀利程度在已经相当景气的行业买一些质地不怎么样，但理论弹性大的公司。

“周期类的产品倾向于不去做太多判断行业轮动性质的交易。首先，要注意交易通胀这个事情，它重点在交易两个字，就是买了一定是要卖的。判断哪些行业能够真正受益于通胀，要对所有的行业都了如指掌才可以。想要抓住这种交易性质的机会，必须在这个行业是绝对的专家。如果你正好从事这个行业，对这个行业非常了解，很清晰地知道比如政策是什么样、整个供需基本面是不是有一个很强的支撑、未来可能会朝一个什么样的方向变化，并且对自己的判断有绝对把握的话，我觉得是可以做这样一些交易的，不过会很难。”肖觅表示。