家族企业作为市场上具有普遍意义的企业组织形式，在中国有着悠久的历史，从最初的家庭小作坊发展成为市场的重要组成部分此次上市，无锡思南科技股份有限公司不离父子实际上，控制人李忠良和李明杰合计持股比例为80.01%

上市的背后，是以精密压缩机外壳组件为核心产品的思南科技，其最终客户是整车制造商但2017—2020年国内汽车产量下降，2021年国内汽车产量增长4.75%在此背景下，2020年至2021年，思南科技净利润持续下滑此外，思南科技还面临核心产品毛利率持续下滑，扣非后加权平均净资产收益率更低的困境未来，思南科技如何保持成长能力此外，思南的科技发明专利数量处于行业垫底，R&D投入比例低于同行平均水平问题并没有结束思南科技累计6亿多元的供应商，还是缺乏交易能力

一是下游增长乏力，未来增长能力可能承压。

牵一发而动全身行业的变化趋势影响着企业的发展最近几年来，思南科技下游汽车产业的销量整体呈下降趋势

1.1核心产品是精密压缩机壳体部件，最终客户是车辆制造商。

根据思南科技2022年11月3日签署的招股书，思南科技的主要产品为精密压缩机壳体零部件和非压缩机壳体零部件其中，精密压缩机外壳组件是思南科技的核心产品

此外，2019—2021年和2022年1—6月，思南科技主营业务收入分别为6.46亿元，6.33亿元，6.61亿元和3.44亿元，占思南科技当期营业收入的94.16%，92.93%，87.08%和89.59%同期，思南科技精密压缩机机壳部件销售金额分别为6.46亿元，6.32亿元，6.59亿元和3.40亿元，占思南科技当期主营业务收入的100%，99.96%，99.62%和98.64%

2020年至2021年和2022年1月至6月，思南科技非压缩机机壳部分销售金额分别为27.53万元，253.23万元和468.96万元，占思南科技当期主营业务收入的0.04%，0.38%和1.36%。

需要指出的是，2020—2021年，思南科技非压缩机机壳零件指新能源汽车精密零件销售收入，2022年1—6月，非增压机匣零件包括新能源汽车精密零件销售收入和其他非增压机匣新产品销售收入。

招股书显示，思南科技的下游客户主要是国内外知名的汽车零部件制造商，最终客户是整车制造商。

值得注意的是，思南下游科技产出整体呈下降趋势。

1.2 2017—2020年，国内汽车产销量呈下降趋势。

国家统计局数据显示，2016年至2021年，国内汽车产量分别为2811.91万辆，2901.81万辆，2781.90万辆，2567.67万辆，2532.49万辆和2652.8万辆。

据金证研北方资本中心研究，2017—2021年国内汽车产量增速分别为3.2%，—4.13%，—7.7%，—1.37%，4.75%。

汽车工业协会数据显示，2015—2020年，国内汽车销量分别为2459.73万辆，2802.82万辆，2887.89万辆，2808.06万辆，2576.90万辆和2531.10万辆同期国内汽车销量分别增长4.68%，13.65%，3.04%，—2.76%，—8.2%和—1.9%

不难看出，从2016年到2020年，国内汽车销量也在波动。

除此之外，在新能源汽车中，纯电动汽车的快速发展将对思南的科技业务产生影响。

1.3都说纯电动汽车的快速发展会给其行业带来不利影响，同行已有产品布局。

招股书显示，无锡贝斯特精机有限公司为思南可比企业。

而思南科技为混合动力汽车提供精密压缩机外壳组件2020年全球市场插电式混合动力汽车总销量占比32%，纯电动汽车占比68%纯电动汽车销量占比较高插电式混合动力汽车依靠发动机和电动机的配合来驱动车辆纯电动汽车只用电池作为储能动力源，没有内燃机和涡轮增压器

因此，思南科技认为，纯电动汽车的快速发展将对现有涡轮增压器及其零部件行业产生不利影响。

此外，思南科技的同行已经涉足纯电动汽车业务。

根据百世2021年年报，百世的主要产品包括纯电动汽车车载充电器组件和纯电动汽车DC交换组件，并与新能源汽车领域的标杆企业特斯拉建立了长期战略合作关系。

从上面可以看出，核心产品为精密压缩机机壳部件的思南科技最终客户是整车厂商2017—2020年国内汽车产销量整体呈下降趋势，2021年国内汽车产量增速为4.75%而且思南科技的同行Best已经布局了纯电动汽车的相关业务未来，思南的科技增长能力可能会面临压力

在此背景下，思南科技净利润下滑。

二是连续两年净利润为负，净资产收益率暴跌。

天下熙熙攘攘，皆为利来毛利率是企业核心竞争力的体现，可视为企业实现营业收入的投入产出率2019—2021年，思南科技毛利率下降，2021年低于行业平均水平

2.1 2020年至2021年净利润持续下降，2021年净利润下降31.64%。

根据2021年11月5日思南科技签署的招股书和招股说明书，2018—2021年和2022年1—6月，思南科技的营业收入分别为5.79亿元，6.86亿元，6.81亿元，7.59亿元和3.84亿元同期，思南科技净利润分别为1.08亿元，1.31亿元，1.17亿元，0.80亿元和0.35亿元

据金证研北方资本中心研究，2019年至2021年，思南科技业务收入同比增速分别为20.83%，—0.83%和11.54%，净利润同比增速分别为18.51%，—10.65%和—31.64%。

显然，2020年至2021年，思南科技的净利润持续下滑。

此外，2018—2021年，思南的科技净呈现比小于1。

2.2 2018—2021年，思南科技净呈现比小于1。

招股书和2021年招股书显示，2018—2021年，思南科技经营活动产生的现金流量净额分别为871.39万元，6861.12万元，5875.40万元和3299.67万元，经营活动现金流入小计分别为4.98亿元，6.72亿元，6.69亿元和6.69亿元。

根据金正言北方资本中心的研究，2018—2021年，思南科技现金流量比分别为0.86，0.98，0.98和1.07，净现金流量比分别为0.08，0.52，0.5和0.41。

此外，扣除思南科技后的加权平均净资产收益率呈下降趋势。

2.3 2019年至2021年，扣非后加权平均净资产收益率呈下降趋势。

招股书显示，2019年至2021年，思南科技扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为29.16%，22.19%和9.39%。

显然，2019年至2021年，思南科技的加权平均净资产收益率呈下降趋势。

不仅如此，思南核心技术产品的毛利率持续下滑。

2.4 2019—2021年，精密压缩机机壳部件毛利率持续下降，2021年低于同行平均水平。

招股书显示，2019—2021年和2022年1—6月，思南科技主营业务毛利率分别为35.09%，31.61%，19.21%和19.32%。

同期，思南科技精密压缩机壳体零部件毛利率分别为35.09%，31.6%，19.07%和18.93%2020—2021年和2022年1—6月，思南科技非压缩机机壳部分毛利率分别为70.14%，55.84%和47.51%

此外，思南科技的可比企业有徐升汽车科技股份有限公司，艾克迪股份有限公司，无锡利虎增压科技股份有限公司)，贝斯特，柯华控股(。

2019—2021年，思南科技可比企业平均毛利率分别为34.5%，30.8%，24.57%，高于思南科技。

从上面可以看出，2019年至2021年，思南科技净利润持续下滑，2021年，思南科技净利润增速降至—31.64%况且，2019年至2021年，思南科技的净现金比率小于1，扣非后加权平均资产收益率持续下降同期，思南科技的核心产品——精密压缩机机壳部件的毛利率也持续下降，2021年该产品毛利率低于同行平均水平

第三，R&D投资比例落后于同行平均水平，发明专利数量在行业中垫底。

在平凡处见功力，在细微处见真章创新能力是企业发展的内在动力，也是提高企业市场竞争力的核心因素之一需要一提的是，思南的科技发明专利数量处于行业末端

3.1授权专利总量落后，发明专利数量在行业垫底。

招股书显示，截至2022年7月15日，思南科技拥有84项专利，其中发明专利3项。

国家知识产权局数据显示，截至2022年4月30日，徐升母公司拥有授权专利199项，其中发明专利13项爱迪母公司拥有110项授权专利，其中发明专利19项力虎股份母公司拥有200项授权专利，其中发明专利49项Best母公司拥有139项专利，其中包括29项发明专利柯华控股的母公司拥有127项授权专利，其中34项为发明专利裴华的母公司拥有75项授权专利，其中包括15项发明专利

显然，思南的科技授权专利数量是落后的，发明专利数量是行业最低的。

此外，思南科技的R&D投资比例低于同行的平均水平。

3.2 2019年至2021年，R&D投资占比低于同业平均水平。

招股书显示，2019—2021年和2022年1—6月，思南科技的R&D投入分别占营业收入的3.32%，4.15%，3.98%和4.11%。

根据徐升2019—2021年年报，2019—2021年，徐升的R&D投资分别占营业收入的4.3%，3.54%和4.28%。

根据ACODI 2019—2021年年报，2019—2021年，ACODI的R&D投资分别占营业收入的4.46%，4.96%和5.75%。

根据丽湖股份2021年年报，2019年至2021年，丽湖股份R&D投资占营业收入的比例分别为4.49%，4.82%和4.39%。

根据百世2021年年报，2019年至2021年，百世的R&D投资分别占其营业收入的4.96%，4.96%和4.38%。

根据柯华控股2019—2021年年报，2019—2021年，柯华控股的R&D投资分别占营业收入的3.85%，3.7%和3.51%。

根据裴华电力2021年年报，2019年至2021年，裴华电力的R&D投资分别占营业收入的5.34%，4.72%和5.48%。

根据郑锦研究院北方资本中心的研究，2019—2021年，思南科技行业可比企业平均R&D投资占营业收入的比重分别为4.6%，4.45%，4.63%，分别比思南科技高出1.28%，0.3%，0.65个百分点。

此外，力虎的压缩机外壳市场份额高于思南科技。

3.3 2021年，思南科技市场份额不敌同业可比企业丽湖股份份额。

根据思南科技2022年9月27日签署的《无锡思南科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市第二轮审核问询函财务事项说明》，力虎股份的压缩机外壳与思南科技产品的可比性最强而且思南科技和力虎股份的主要客户都是全球涡轮增压器制造巨头，他们的主要客户有很多重叠

根据招股书引用加勒特2021年年报数据，2021年，全球涡轮增压器市场销量约为4400万台。

招股书显示，2021年，思南科技精密压缩机外壳组件销量为663.79万件按照涡轮增压器与压缩机外壳1:1的比例计算，2021年思南科技的市场份额约为15.09%

根据力虎股份2021年年报，2021年力虎股份压缩机外壳及其配件销量为904.44万件。

根据金正言北方资本中心的研究，2021年，力虎公司压缩机外壳及其配件的市场份额可能为20.56%。

从以上情况可以看出，思南科技不仅发明专利数量在行业内最低，2019—2021年R&D在思南的投入比例也低于同行平均水平另外，在同行业可比企业中，思南科技与丽湖股份的可比性最强，但2021年思南科技的市场份额可能不如同行丽湖股份

四供应商交易能力或被拷问，累计采购金额超过6亿元真实性存疑

假金镀真金，真金就不镀金财务数据的真实性是上市公司的基本要求之一而思南科技的供应商社保缴费数量很少，双方累计交易超过6亿元

4.1 2018—2021年及2022年1—6月，云顶铝业公司为思南科技第一大供应商，累计成交6.74亿元。

2021年招股书和招股说明书显示，2018—2021年和2022年1—6月，思南科技分别向云顶铝业采购1.55亿元，1.81亿元，1.16亿元，1.48亿元和0.74亿元，占思南科技当期生产相关采购总额的51.22%，53.45%和0.74亿元。

云顶铝业包括江苏云顶铝业股份有限公司和苏州蓝泰铝业股份有限公司(以下简称蓝泰铝业)，这些公司以合并准则在同一控制下披露。

2018—2021年和2022年1—6月，云顶铝业是思南科技最大的供应商。

根据金证研北方资本中心的研究，2018—2021年和2022年1—6月，思南科技与云顶铝业的交易额为6.74亿元。

值得注意的是，2018年，思南科技与兰泰铝业之间存在借贷行为。

4.2 2018年，思南科技通过兰泰铝业贷款7，772.94万元。

招股书显示，2018年，思南科技与供应商兰泰铝业之间存在借贷行为，借贷金额为7772.94万元其中，思南科技与兰泰铝业之间的委托付款累计金额为9740万元，委托付款金额为7772.94万元同期，思南科技向兰泰铝业购买1.79亿元

根据上述，云顶铝业为思南科技2018年第一大供应商，采购金额为1.55亿元，与上述再融资情况披露的交易金额不符那么2018年思南科技对最大供应商的采购金额是多少呢信封之间有差异的原因是什么不得而知

问题并没有结束2016年至2018年，蓝泰铝业员工社保缴费人数为0

4.3 2016—2021年云顶铝业公司员工社保缴费人数很少。

市场监管局数据显示，2016年至2018年，蓝泰铝业员工社保缴费人数为02015年，蓝泰铝业年报中没有员工社保缴纳信息

2017年至2021年，江苏云顶员工社保缴费人数分别为0，0，3，3，5人而且江苏云顶2017年年报的修改记录，并不涉及员工的社保缴费

公开资料显示，截至2022年9月27日查询日，蓝泰铝业实际控制人李峰及持股比例为40%的第一大股东江苏云顶无其他控股企业。

所以蓝泰铝业和江苏云鼎可能没有员工社保缴纳。

也就是说，从2018年到2021年，思南科技每年从江苏云顶和兰泰铝业公司采购的金额都超过了1亿元同期，这两家供应商的社保缴费人数合计不超过5人，仍有0个异常至此，思南科技与上述供应商累计交易金额超过6亿元或已被拷问的真实性

木耳不知暗月，苍蝇不知春秋这一次，伴随着隐性疾病冲击资本市场，思南科技的梦想能否实现

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