股份有限公司(下称“通策医疗”，600763.SH)不是一个“顺产的孩子”，其前身被“特殊处理”过，几经周折，公司最终在2007年转行口腔行业。牙科通常被认为是与眼科媲美的暴利行业，再加上这些年通策医疗5年涨幅超过20倍“牛股”，堪称“牙茅”。

近期，“牙茅”陷入下跌行情，不少投资者在股吧里议论：“这周跌这么多，让我摸不着头脑，给我个理由，可以吗？”“今天这走势，目测下周还要跌……”

作为A股第一口腔上市公司，市值已超千亿。可令投资者疑惑的是，如此的千亿大白马，在回报股东方面却极为吝啬。投资者大呼，“通策医疗的钱都去哪了”？就相关问题，《投资者网》联系通策医疗，却未收只言片语的回应。

市值蒸发超300亿

通策医疗的前身是“ST中燕”，由曾经叱咤资本市场的“德隆系”控股。几经转让后，资本基本稳定的情况下，通策医疗主要控制人吕建明又对公司业务重新进行了整合。

2006年年末，主要股东杭州宝群将杭州口腔医院100%股权注入到通策医疗，公司业务开始转型为从事口腔医疗行业的经营和投资。2007年，“ST中燕”更名为“ST通策”。

从此，通策医疗进入口腔行业，也成为国内连锁口腔医疗服务龙头企业。股价大涨20倍左右市值超千亿，被称为“牙茅”，正因如此，近期该公司陷入下跌行情引起不少投资者关注。

7月27日开盘后，通策医疗领跌，盘中一度跌幅超9%，当时市值为976.4亿元，跌破千亿市值。算下来，这波下跌行情是从6月25日后开启的。根据Wind数据统计显示，6月25日至7月30日期间，公司股价下跌近20%，市值蒸发329亿元。

对此，市场人士认为，如今三大民生问题备受关注，教育、住房和医疗被称为“新三座大山”。当下，教培行业管控趋严、房地产行业一蹶不振，医疗的回调也“在所难免”。

近些年通策医疗业绩虽在增长，但增幅明显收窄。2017年至2020年，公司营业收入分别为12亿元、15亿元、19亿元和21亿元，同比增长34%、31%、22%和8%；扣非归母净利润分别为2亿元、3亿元、4.5亿元和4.7亿元，同比增长61%、54%、39%和3.7%。

想破局任重而道远

在业内看来，通策医疗的成功有些偶然，意外闯入一个好赛道，又以“杭州口腔医院”切入口腔行业。

杭州口腔医院成立于1952年，2006年以前在杭州市的知名度，仅次于浙江省口腔医院的公立口腔专科医院。之后经过民营企业改制，成为了通策的全资子公司。

改制前，2006年10月至12月杭口医院收入1969.6万元，净利润222.9万元，净利润率为11.3%。凭借在杭州充足客源、良好口碑，杭口医院已经能赚取稳定的利润。改制后，便成为民营企业。

正所谓“成也萧何，败也萧何”，通策医疗靠杭口医院闯出一片天的同时，也被这片天“套住”了，成为进一步发展的最大“阻挠”。毕竟像杭口医院的模式，不是随便能复制的。

根据通策医疗最新年报数据显示，当前公司拥有50家口腔医疗机构，但90%的收入均来自浙江省内。其中杭口医院平海院区和城西院区贡献营收10.67亿元，净利润4.13 亿元，分别占总营收和净利润的51%和84%。仅依靠杭口医院的招牌，就撑起了通策医疗八成的利润。

此外，通策医疗旗下的子公司宁口医院2020年的营业收入为1.26亿元，净利润为2946.41万元。另一家即将建成新的区域中心医院的诸暨口腔医院贡献营收8283.4万元，净利润为2504.25万元。

以上四家核心医院合计营收、净利润占比分别达到61%、95%。而其余省内分院的运营效果远不及这四家，由此可见，公司的盈利过度依靠杭口医院。

细看下来，这些年通策医疗旗下的子公司大部分净资产收益率都处于下降趋势。数据显示，2018年至2020年期间，通策医疗旗下最重要的杭州口腔医院集团的净资产收益率分别为38.1%、32.3%和28%；杭州口腔集团城西口腔医院的净资产收益率为63.7%、59.6%和48.9%；宁波口腔医院集团的净资产收益率为31.3%、31.6%和18.7%。

此外引人注意的是，这些年通策医疗一直难走出浙江省。根据公司这些年的区域收入分部情况可见，2016年至2020年期间，浙江省内的营业收入分别为8.05亿元、10.7亿元、14.1亿元、17元和18.7亿元；而浙江省外的营业收入则仅为0.66亿元、1亿元、1.3亿元、1.8亿元和2亿元。相较于此，其他地区的营业收入“不值一提”。

其实，并非通策医疗不想走出浙江省向外扩张，而是公司在省外的根基太浅，不能做到像杭口医院那般游刃有余。

在2007年通策医疗曾收购过北京京朝口腔医院，由于其品牌欠佳，长期处在亏损边缘。数据显示，2013年至2016年1-9月期间，其亏损30万元、29万元、219万元和212万元。最后，通策医疗不得不把京朝口腔医院放到上市公司体外孵化，如今情况如何？尚且不知。

通策医疗也坦言，公司在体外培育的省外区域总院暂未形成比较明显的区域品牌。

通策医疗一直都想成为一家大型医院投资管理集团，不仅要将口腔行业做大做强，而且也要寻找其他领域的机会，这样才能从单一的口腔转为全方位专业医疗服务。

2011年通策医疗入局辅助生育医疗，并在2015年与昆明妇幼保健院合作建立子公司，进入辅助生殖医疗领域。经历五年发展，2020年公司辅助生殖医疗收入1344.82万元，占比仅为0.6%。

此外，通策医疗还布局眼科业务。2017年，通策医疗与浙江大学、浙医二院合作，共同建设浙江大学眼科医院，目前该项目也正在筹建中。

想要走出浙江不容易，想要扩展效果又不佳，也就是说，通策医疗想要走出浙江与探索非口腔领域无疑任重而道远。

“铁公鸡”何时分红

尽管通策医疗是口腔行业龙头，也是千亿级别市值的上市公司，但令投资者困惑的是，公司在回报股东方面却十分“吝啬”。

通策医疗重组上市后，仅实施过两次现金分红，分别是2016年和2017年的4168万元和962万元。总共算下来，公司上市15年以来，仅分红5130万元，而同期公司累计的净利润超23亿元，其股利支付率只有可怜的2.2%。

也正如此，通策医疗被投资者称为“铁公鸡”。查看整个A股，像通策医疗这般盈利能力强，分红却很“吝啬”的实属罕见。

然而，通策医疗董事长吕建明对投资人提及的不分红问题却不以为然：“今天通策医疗这么多现金牛，是靠历年利润养下来的。我已经说过很多次，这是公司战略，不会变的！银行股适合您，不要在理念不同的投资对象上花时间。”